（作者：张英飚　发表于《欧洲商旅报》2008年11月01日刊）

 

    由于上证综指跌破了政府1800点的底线，A股惯性下跌已呈现不可避免的趋势。所以我们给读者建议的11月份的投资策略就是持币观望。具体分析如下：

 

    自从70 年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元确立了其全球主导货币地位，海外市场大量的美元需求要求美国长期保持经常项目逆差，不断输出债务，以满足海外市场对美元的巨大需求，同时，货币弱势国则通过持续的顺差积累美元储备，以维持自身币值的稳健和出口贸易的发展。在这个美元输出的过程当中，美国依托于负债形成了消费透支型的经济特征，确立了其全球最大的债务主体地位，造成目前国际金融体系的严重失衡。

    这种国际金融体系的失衡最终引发了这场1930年以来最为严重的金融危机，国际上普遍的观点是将导致全球金融体系的重新构建。欧盟把这次危机看成欧元与美元鼎立的最佳机会。俄罗斯总统梅德韦杰夫已经表示要在制定全球经济新游戏规则的过程中占据主动的位置。总结起来，就是要求未来全球应该要有更多的金融中心，更多的储备货币。中国总理温家宝在第七届亚欧首脑会议上也表示建立国际金融新秩序是当务之急，也是有利时机。11月15日的G20峰会可能成为打破旧的国际金融体系，建立新的国际金融体系的标志性会议。

 

    在亚洲，10月26日韩国股市KOSPI指数跌10.57%，日本股市日经指数暴跌9.6%，27日港股恒生指数更是暴跌12%。尽管亚洲国家并未受到次贷危机的直接冲击，但多国金融市场已发出信贷抽紧的信号。在新兴市场中，以南韩的状况最令人忧虑，因为它的短期外债是各主要新兴经济体中最高，而韩元近日更急跌至10年新低。在全球信贷市场资金紧张的形势下，我们相信在未来几个月，韩国可能会有企业因缺乏流动资金而倒下。

    东欧的匈牙利、乌克兰、塞尔维亚和爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛三个波罗的海国家，同样面临银行体系崩溃的威胁，而南亚的巴基斯坦亦面临债务危机。其中，匈牙利、乌克兰、塞尔维亚和巴基斯坦已先后向IMF 或世界银行求助。

    所有这些都说明现全球金融市场处在信心极度恐慌的阶段，市场间的流动性趋于冻结。流动性冻结的背后是一个总额接近600万亿美元的衍生品市场去杠杆的过程，剧烈的去杠杆化过程加剧了各种资产价格的普跌。

 

    香港股市是开放市场，资金流动比较方便，在世界金融海啸发生后，香港股市是唯一一个没有对卖空采取限制的市场。近日美元兑日元连续走低，这就在市场上引发了日元利差交易的拆仓潮出现，再加上欧美金融市场的剧烈动荡，欧美民众增持现金资产避险的要求非常强烈，于是就出现了欧美的对冲基金被大量赎回。这些对冲基金为了应付市场出现的赎回潮，只有不计成本的抛售股票。这就解释了每当港股上涨时，总会有大量涌出的抛盘。因此我们认为近期港股上涨的可能性非常小。

    港股的连续暴跌扩大了A股对其溢价率。截至10月29日，A股对港股平均溢价率在2.83倍。溢价率的上涨将拖累A股，A股缺乏大幅上涨动力。

 

    从已公布3季度报的可比公司来看，季度利润增速在快速下滑。从最新的盈利预测看，08年企业季度利润同比增速分别为1季度-22.95%（雪灾影响），2季度25%，3季度5.29%，4季度为2.28%。照此趋势来看，09年1季度利润增速极有可能为负。这主要是因为：

1）08年1季度的基数高

    大家都认为目前处于经济衰退的第二阶段，第三阶段是实体经济的萎缩和通货紧缩导致企业亏损，无力偿还债务，且融资需求下降，继而影响商业银行贷款质量和利润。市场普遍认为第三阶段将发生在09年上半年。

2）银行利润的大幅下滑

    08 年上半年，14 家上市银行的净息差在07年同期的基础上均有一定程度的扩大。随着宏观经济形势衰退迹象越来越明显，由于对贷款资产风险的担忧，银行面临贷款过于集中在大企业并导致部分资金闲置的现象。9月15央行执行的贷款基准利率下浮和存款准备金率下调拉开了资金供求市场的调控序幕，同时也宣告了银行高息差拐点的到来。面对成本增加和收益率下降，银行息差从二季度的峰值回落将是必然趋势。08年1季度银行业利润的高基数和高息差拐点的出现必然会导致09年1季度银行业利润同比增速的大幅下滑，而08年1季度A股中银行股占了其利润的41.8%，因此，银行业利润增速的大幅下滑必然导致A股利润增速的下滑。

    综上所述可见，一方面是政府救市、救经济频频出招，另外一方面是世界经济、国内经济、企业盈利前景的恶化，有形的手和无形的手朝相反的方向较上了劲。政府救市只是外因，而经济的基本面、企业的盈利前景才是内因，内因决定外因，所以政府救市可能出现短期的井喷行情或者延缓市场的下跌，但是无法改变上市公司盈利能力下降而带来的估值修正。

因此，在新的国际金融格局尚未形成之前，我们建议投资者宜采取持币观望的谨慎投资策略。