（ 来自中金研究部）
截至昨日（周三8月12日），上证指数从前期盘中高点3478到今天盘中低点3104已经下跌了10%左右，分行业来看，前期表现相对较好的行业，包括煤炭、有色、钢铁、证券、保险等跌幅较大，而防御性的行业，包括零售、食品饮料、医疗保健等跌幅相对较小(下图)。
我们在本周报(8月10日)中分析了如下主导短期市场的几大因素，认为市场短期波动加大，防御性行业短期表现可能好于大盘，但短期调整并不改变市场中期的趋势。
1） 我们在中期策略会上就提出“关注政策拐点”，自那个时候起，政策的确开始微调，并逐步成为影响市场最关键的因素。在本周周报中我们指出，短期来看，政策进一步更宽松的可能性相对较小；
2） 在预期后市不可能快速大幅上涨的情况下，部分投资者略微减仓的意愿增强，使得流动性的支持短期趋弱；
3） 外围市场在连续快速大幅上涨之后，盘整的可能性大于继续大幅上涨的可能性。
目前来看，市场依然在消化政策渐变、前期涨幅过快过大、流动性和外围市场支持暂时减弱等几大因素的不利影响，同时，七月份的宏观数据也带来了部分的扰动，有部分人士甚至认为经济会二次探底。与市场对于七月份数据解读不同的是，个人认为七月份数据反应的是基本面依然向好的趋势，特别是房地产销售数据坚定了我们对市场中期的信心。建议投资者密切观察我们在本周报中提到的四个方面的信号和市场的跌幅来决定进场的时机。
下面的讨论分为三小部分。由于对于七月份经济数据解读和后续基本面的判断是目前市场悲观与乐观分歧的关键所在，前两小部分将重点讨论了对于七月份宏观数据的理解和对于后续基本面走势的看法，最后一部分讨论了在目前的情况下对策略建议的一点个人看法。
如何解读七月份的数据？
按照目前市场的理解，七月份的宏观数据总体是“低于预期”，其中主要是三个数据“低于预期”，房地产新开工面积、工业增加值、固定资产投资增速。仔细看这些细项数据之后，我们觉得部分投资者借着下跌的市场气氛，夸大了这些数据的扰动。
首先来看最关键的房地产数据。如果将这一轮行情比作一曲戏，那么房地产将是这曲戏自始至终的“主角”，其他的如我们中期推荐的保险、券商、银行还有资源和房地产上游等等，都是“陪唱”的“配角”。所以我们的确需要密切关注房地产市场的数据，而且按照个人的理解，由于“需求”是一切经济活动的源泉，房地产数据中最重要的是房地产销售的数据，其次是房地产投资数据，对于其他新开工面积、在建面积以及完工面积等，由于历史数据波动较大并且经常与核心数据趋势不一致而发送“误导”信号（见下图），参考意义并不强。
对于七月份房地产销售数据的解读，我们之前的判断是：一线城市受供应限制和季节性因素的影响，成交量萎缩是自然的；而二三线城市库存相对充足，而且成交量占比较大，即使受季节性因素影响也能够持续放量，则是房地产市场依然健康的标志。我们来看七月份的房地产销售数据是否支持这样的结论。由于没有分城市的月度销售数据，我们将房地产市场发展相对较早、而库存今年以来普遍认为消化相对充分的“直辖市+广东”归为一组，而将全国的“其他”地区归为另外一组，来看七月份房地产销售的情况（如下图所示）。今年以来这两组地区占全国销售面积的比例分别为20%和80%。从下两图我们注意到，看历史上的销售情况，七月份是明显的销售淡季，七月份销售面积比六月份一般会萎缩。今年七月，全国销售面积相对六月份也有下降，但依然大大超过2007年的同期水平（高22%），分地区来看，“直辖市+广东”组相对下降明显，低于2007年同期水平，但“其他”一组虽也有下降，却大大高于2007年房地产市场非常火爆时期的水平（高32%）。这表明，除了受供应限制的“核心地区”之外的房地产市场需求依然在放量。总体上说，七月份除了核心城市之外，全国更广大的地区，虽然也受到房地产信贷政策的影响，但需求依然稳步释放之中，对于房地产市场的发展的确需要紧密跟踪，但不必悲观。
即使是历史上参考意义并不强的房地产新开工面积是否也如市场解读的那么差呢？我们们也将新开工面积七月份单月的数据与历史做了对比。我们发现，七月份的新开工面积下降也带有浓重的季节性因素的影响，而不能过分解读这种“下降”。从绝对量上来看，今年七月份新开工面积比六月份有明显下降，但主要是六月份的新开工面积显得异常的高，从年初至今的均值来看，今年的月均新开工面积与2007年基本持平。考虑到我们刚刚从一个周期调整中恢复，年初至今有这样的新开工面积平均单月增量，情况也并不当前市场想象的那样糟糕。
另外，工业增加值的数据，增速改善了0.1个百分点，达到10.8%，低于市场预期（一般在11%甚至以上）。但这个数据从历史上看，由于季节性因素的存在，七月份数据一般是比六月份数据要低的。今年七月份的数据虽然低于市场的预期，但同比数据反季节地高于六月份的数据，表明经济改善的趋势依然强劲。市场对此也不能过分解读。
同样反季节保持强势的还有七月份的PMI指数（下图）。至于固定资产投资数据的低于预期，历史上的季节性因素并不明显，的确有点费解，但从历史上信贷与固定资产投资的领先滞后关系来看，对于这一数据未来的趋势也不用过分悲观。
总结一下，从七月份的数据来看，支持这一轮经济走好的中坚力量房地产市场依然健康，除核心地区外的占比更大的地区需求依然在稳步释放，全国范围的投资也在加速之中。新开工面积虽下降明显，但受季节性因素影响的痕迹很重，从绝对量上看，年初至今的月均新开工面积与2007年基本持平，考虑到随着销售的进展开发商下半年有加速开工的可能，新开工面积有望逐步走高。工业增加值虽然低于预期，但反季节性增速扩大表明工业生产依然强劲。
接下来基本面的演变如何？
如果说上半年基本面主线是政策刺激，那么下半年基本面将有两条主线，分别是房地产投资提速和出口复苏。在房地产投资加速和出口暂时复苏的推动下，基本面改善依然将呈现持续改善的态势，经济增速可能有波动，但“二次探底”的可能性较小。个人认为，在通胀预期强烈、热钱流入势头不减（可以参考香港最近的热钱流入）的情况下，中国经济最终可能走向过热的局面没有改变。
政策面上，除了“听其言”之外，重点是“观其行”，预计受七月份数据扰动的影响，前期显得过于“严厉”的“政策退出”之声有可能暂时弱化，政策退出的力度可能会减弱，而退出的时间会拖后。
前面的内容对房地产讲得比较多，这里重点谈一下出口的复苏。虽然对于出口复苏的中期前景不能过于乐观，但下半年中国出口复苏呈现V形反弹的概率也比较大。主要的逻辑在于，由于前期去库存非常充分，随着补库存和受压抑的消费开始释放，美国经济在未来两个季度呈现V形反弹的概率较大。美国上周一公布的PMI指数就很能说明这一点。虽然总体指数48.9，低于50，但这主要是受库存和就业两项的影响。其他主要项目，相比上个月大幅上升（主要项目扩大4个百分点以上），显示经济反弹将是非常强劲的。这对中国下半年的出口将是较大的拉动（受益于外需复苏见我们们上周的周报出口复苏专题，而具体中国出口受益于美国经济反弹的分析，可以参看美国对中国进口的分行业数据，不在这里赘述）
另外，对于热钱流入，由于中国大陆没有直接的和及时的数据来反应这个问题，但从热钱近期流入香港的态势来看，在二季度大幅流入中国大陆的基础上，三季度继续流入的可能性依然很高，这也在一定程度上支持短期到中期中国基本面改善的态势。从香港的市场看，香港金管局在七月底到八月初的短短几周之内，向香港银行间市场注入了710亿港币，以缓解港币汇率的压力，显示了热钱的汹涌。
策略建议
中期内沿着两条线的推荐逻辑并没有改变，随着市场的回调目前的市场估值压力逐步释放，结合基本面改善的趋势，个人认为市场继续下跌的幅度有限，需要持续关注本周周报中提到的四个方面的变量来判断市场是否将进入新的上升通道。
短期来看：
1） 在预计市场可能难以很快进入上升通道的境况下，不宜满仓操作，需要保留一定的灵活性；
2） 行业配置上，对于前期调整较早的地产以及估值相对优势明显的银行板块，建议在现在的点位上开始介入；对于房地产上游板块，如钢铁、工程机械等，逢低吸纳；对于资源性的有色、煤炭等板块，由于其更多受全球大宗商品周期的影响，目前情况下，外围大宗商品短期有继续盘整的可能，建议等待买入时机。
