◆【2012年的超预期事件猜想】
    年年都会有超预期的事件发生，2012年可能也并不例外。在这些形形色色的事件中，有些是会显著的影响投资业绩，比如2011年的城投债集体性事件。
    在2012年的开年，我们将一些猜想按照重要性排列如下，以供密切关注和及时跟踪。需要说明和强调的是，超预期本身意味着以当下的信息观察，这些事件发生的概率偏小，因而并不包含在我们对市场趋势判断和投资标的选择的基准情景中；有关上述的基准情景，感兴趣的朋友可以参考《利率强，信用弱—2012年债券市场策略报告》。
    事件一：货币市场无法平静，银行间市场资金融通依旧困难尽管在现券的选择层面存在着诸多分歧，但一个被基本认同的观点在于2012年票息的重要性高于资本利得。在这个背景下，货币市场的假设和真实走势就显得非常重要。在准备金率下降的通道中，几乎成为市场一致预期的是银行间货币市场利率将会在一个比较低的水平稳定下来。
    如果货币市场在其他外生因素影响下屡屡大幅波动，那么将会使得票息交易的回报大打折扣；在极端负面的情景下甚至会发生类似2011年8、9月份时债券持有者大范围被动去杠杆的行为。那么导致这一事件的外生因素会有哪些？一个可能是资本长时间持续流出，其速度和幅度超过预期，银行间流动性受到冲击；另一个可能是理财产品无法顺利地滚动发行，负债方规模快速缩小，导致资产负债难以匹配，在无法快速抛售现券资产的情况下，银行依靠货币市场融资艰难度日。其实，这个超预期事件如果要发生，或多或少与下一个事件的存在是相伴的。
    事件二：准备金率调整滞后对政策的猜测和倚重总是存在巨大风险。其原因，一方面可能是形成决策需要时间，导致政策较预期滞后；另一方面，政策关注的变量往往不是单一的，因此不存在贯穿始终的一致性逻辑，从而使得预判政策存在难度。
    如果站在可证伪的角度去讨论准备金率调整滞后的可能性，我们认为通胀的潜在风险构成了最重要的因素。这可以进一步拆分为以下两个方面：第一，2011年的通胀教训使得管理层心存芥蒂；第二，通胀存在反复的风险，比如1月份的春节错位因素导致的数据反复，海外新一轮的宽松货币政策引发输入型价格压力导致的通胀风险等。
    事件三：1 月份信贷增量显著超越万亿，比如达到1.2至1.5万亿区间如果最终1月份银行信贷投放量显著超越万亿，那么将意味着2012年全年信贷增量将可能靠向10万亿的区间，对应于同比增长18%。此种量级的政策放松，将会使得经济增长、资产价格重蹈2009年的覆辙。
    在这一假设下，实体经济借贷利率将快速下降，库存正向调整，被压制的投资需求释放会直接推动经济增速上行；股票市场估值在这一过程中受益，而大范围的债券资产将无疑受损。
    关于这个事件的可能性，我们在此不再做展开评价。但是有两点客观情况可以补充，并供思考。第一，高频的跟踪商业银行信贷投放进度非常关键；第二，从正常的逻辑出发，中央银行对于准备金放松的容易程度要高于对于信贷放松的容易程度，那么在准备金率激进调整之前，能否对信贷政策抱有过高期待？（安信证券2012-1-9）

    ◆【左侧者前行，右侧者踟蹰】
    本周前两个交易日，在以煤炭有色为代表的强周期股引领下，上证综指大幅反弹至接近2300 点。一时之间群情激昂，“是否已经见底”、“反弹还是反转”的争论再现江湖。但在与机构客户的交流中我们发现，与2011年中市场几次反弹的积极态度相比，大家这次普遍“不太感冒”，均提到在没有看到资金利率出现明显趋势性回落的情况下，不愿参与这样的反弹，尤其是接下来要进入漫长的春节假期，面临的不确定性实在太高。
    市场中本来就存在左侧投资者和右侧投资者，两者最大的差别在于：左侧投资者选择在趋势反转前入场，而右侧投资者则在等待趋势完全确认反转时才入场。在我看来，两者并无优劣之别，承担的风险和最终获取的收益实际上也相差无几。作为左侧投资者，在底部入场时要忍受继续下跌的亏损和时间的煎熬；在顶部离场时要抗拒继续上涨的收益和疯狂的诱惑。作为右侧投资者，在底部反转确认后入场就不要因错过前期的上涨而捶胸顿足，在顶部反转确认后离场也不要懊恼没有实现所谓的“卖在顶峰”。但可惜的是，大量投资者在本质上属于右侧，但总希望自己能行动在左侧，这显然是不切实际的幻想：从行为金融学上说，如果大多数的投资者能具备这样的能力，那结果一定是市场反映再次领先，从而导致投资行为的再次错误。
    回到市场本身，在目前这个时点，我们依然坚持1月策略月报的观点，左侧投资者应该开始布局。从股息收益率的角度看，当前已经基本接近05年和08年市场大底对应的水平。从1/滚动PE的角度看，已经达到历史均值+2倍标准差的上限，这也与05年和08年市场底部出现的情况一致 。这意味着从价值本身而言，股票资产的吸引力已经非常强了。
    右侧投资者当然还要等待上涨趋势的确立，资金利率的变化是重要的观察信号。我们推测在春节之后会出现这样的场景：由于目前需求很差、库存较高，钢铁化工等中游行业也没有看到历年下游经销商的冬储行为，因此在从春节开始并往后，企业出于去库存的需要，在生产经营方面会出现更明显的放缓（比如水泥企业停窑延长、钢铁化工企业开工率不足等），这意味着经济出清的速度进一步加快，在数据上会看到增长和PPI的加速下滑。在实体经济热度快速消退的情况下，资金需求会明显下降，从而资金利率和银行理财收益率都会出现趋势性回落。当然这些都是我们从逻辑上给出的演绎，是否如此还等待现实的验证。
    成为左侧投资者、还是右侧投资者，当然是从资金规模和投资者自身的个性特质出发做出的选择。只不过我们想说的是：站好队，别老变。（国金证券2012-1-13）